高善文：房地產(chǎn)市場(chǎng)已嚴(yán)重超調(diào)，見(jiàn)底要關(guān)注兩個(gè)信號(hào)

12月6日，安信證券在上海舉辦2024年度策略會(huì)，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文發(fā)表《道是無(wú)晴卻有晴》主題演講。

“房地產(chǎn)市場(chǎng)是否超調(diào)”“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”“價(jià)格泡沫化”等，是高善文的重點(diǎn)關(guān)注問(wèn)題。

房地產(chǎn)市場(chǎng)超調(diào)方面，高善文認(rèn)為中國(guó)長(zhǎng)期房地產(chǎn)投資的中樞也許會(huì)在8%左右，至少不低于7%，現(xiàn)在房地產(chǎn)投資的絕對(duì)水平已顯著背離這一中樞，2024年中國(guó)房地產(chǎn)投資占GDP的比重預(yù)計(jì)會(huì)跌破6%。如果將7%作為合理中樞的下端，那么現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資毫無(wú)疑問(wèn)已經(jīng)明顯低于它的長(zhǎng)期合理中樞。

價(jià)格泡沫化方面，2016年以后，房地產(chǎn)價(jià)格快速泡沫化的核心原因是土地供應(yīng)的驟然收緊，房地產(chǎn)投資、銷售面積等方面沒(méi)有典型的市場(chǎng)泡沫化跡象。

需求走弱的原因，既有疫情對(duì)地方政府、企業(yè)和普通住戶形成了資產(chǎn)負(fù)債表的較大損害，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)需求的快速下降。盡管正常條件下的高周轉(zhuǎn)模式是可以應(yīng)對(duì)需求滑落，但行業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)使得需求加速下滑。房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)嚴(yán)重超調(diào)，但是不一定見(jiàn)底。

在高善文看來(lái)，房地產(chǎn)見(jiàn)底有兩個(gè)信號(hào)，一個(gè)信號(hào)是房地產(chǎn)行業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)必須被阻斷;另一個(gè)信號(hào)是疫情“疤痕效應(yīng)”的消退。

非典型“泡沫化”

今年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的不確定性來(lái)自于房地產(chǎn)市場(chǎng)。

高善文認(rèn)為，中國(guó)長(zhǎng)期房地產(chǎn)投資的中樞會(huì)在8%左右，至少不低于7%。2016年以后房地產(chǎn)投資占比穩(wěn)中有降，2023年房地產(chǎn)投資占比超過(guò)6%。

“2024年中國(guó)房地產(chǎn)投資占GDP的比重預(yù)計(jì)會(huì)跌破6%，可能會(huì)跌到5.5%-5.7%的水平。”高善文表示。

如果統(tǒng)計(jì)商品房銷售額占GDP的比例，這一比例近年來(lái)經(jīng)歷了顯著的上升，2014年以前的這一比例為12%，2015年后的該比例中樞大幅上升到16%以上。主要是因?yàn)榉績(jī)r(jià)上升快，導(dǎo)致銷售額占GDP的比例大幅上升。

安信證券對(duì)比了前四年(2011年至2014年)和后四年(2016年至2019年)的商品房銷售情況，發(fā)現(xiàn)后四年全國(guó)商品房的銷售面積是前四年的1.3倍，銷售面積漲了30%;后四年的銷售金額是前四年的2.2倍，銷售金額漲了120%;后四年的價(jià)格是前四年的1.7倍，銷售單價(jià)漲了70%。

高善文表示，銷售面積的增幅不大，因?yàn)镚DP的實(shí)際增速是超過(guò)30%;房?jī)r(jià)的上升才導(dǎo)致銷售額的大幅上升。

高善文認(rèn)為，房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫化的背后，驅(qū)動(dòng)因素是中國(guó)土地供應(yīng)的驟然收緊。中國(guó)地產(chǎn)的泡沫化不是典型的泡沫化。

地產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)放大壓力

受疫情的沖擊，地方政府、企業(yè)和普通住戶面臨較大的資產(chǎn)負(fù)債表的損害，使其風(fēng)險(xiǎn)承受意愿和能力下降，既帶來(lái)了股票市場(chǎng)的調(diào)整，也帶來(lái)了房地產(chǎn)市場(chǎng)需求的快速下降。

高善文看來(lái)，正常條件下的高周轉(zhuǎn)模式可以應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)需求驟降的情況。因?yàn)榉科蟾咧苻D(zhuǎn)模式主要是基于房企現(xiàn)金調(diào)整極其靈活，可以較好地地應(yīng)付市場(chǎng)環(huán)境、政策環(huán)境的變化。但是，由于高周轉(zhuǎn)模式的內(nèi)在脆弱性被引爆，導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)安信證券統(tǒng)計(jì)，假設(shè)將2017年-2020年四年上市房企的現(xiàn)金流情況設(shè)為零值，2021年上市房企總體的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是正常的、改善的，投資性現(xiàn)金流大幅提升，問(wèn)題出在籌資性現(xiàn)金流大幅下調(diào)。2021年、2022年上市房企的籌資性現(xiàn)金流是正常水平的-203%、-168%，表示房地產(chǎn)行業(yè)面臨大幅失血，面臨持續(xù)、巨額的現(xiàn)金流流出，引發(fā)行業(yè)性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

高善文補(bǔ)充道，房地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致地產(chǎn)需求下滑被顯著放大，一定程度上對(duì)股票市場(chǎng)、金融體系產(chǎn)生壓力。

地產(chǎn)行業(yè)已嚴(yán)重超調(diào)

市場(chǎng)都高度關(guān)注“房地產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)何時(shí)被阻斷”。值得肯定的是，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)嚴(yán)重超調(diào)，但是不一定見(jiàn)底。

高善文認(rèn)為，房地產(chǎn)市見(jiàn)底的兩個(gè)條件，一個(gè)變化是房地產(chǎn)行業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)必須被阻斷;另一個(gè)變化是疫情“疤痕效應(yīng)”的消退。

在高善文看來(lái)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)被阻斷的特征之一是地產(chǎn)行業(yè)籌資性現(xiàn)金流停止“失血”，理想條件下，一部分頭部房企能夠恢復(fù)市場(chǎng)化籌資行為?；I資性現(xiàn)金流恢復(fù)正常是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)被阻斷的最可靠的標(biāo)志。

今年三季度以來(lái)，疫情的“疤痕效應(yīng)”正在逐漸消退，人們需要逐步建立和恢復(fù)對(duì)生活的信心、對(duì)持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的信心以及對(duì)恢復(fù)消費(fèi)的意愿。高善文認(rèn)為，在房地產(chǎn)市場(chǎng)改善的條件下，“疤痕效應(yīng)”會(huì)持續(xù)消退并最終恢復(fù)正常。

樂(lè)觀來(lái)看，明年上半年地產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有望顯著改善，可持續(xù)關(guān)注房企現(xiàn)金流改善、頭部房企恢復(fù)市場(chǎng)籌資行為等信號(hào)。此外，還應(yīng)關(guān)注土地政策(尤其是土地供應(yīng))是否有大幅調(diào)整。