聯(lián)影醫(yī)療：靠“ 試用模式 ”撐起的千億巨頭？

導語：聯(lián)影醫(yī)療(159.010, 0.01, 0.01%)真的可以成為那個沖破美國通用電氣、德國西門子、荷蘭飛利浦在大型醫(yī)療設備領域壟斷的黑馬嗎?

2011 年 3 月，在全國政協(xié)醫(yī)衛(wèi)界別的小組討論中，時任衛(wèi)生部副部長、國家中醫(yī)藥管理局局長的王國強提出：

進口醫(yī)療設備多，是看病貴主因。

他認為，花了高價、貸款進口回來的醫(yī)療設備( 以影像檢查設備為主 )，存在損耗、還貸等問題，使得診斷費用、檢查費用相應地變高。

那么，進口的貴，不用進口的不就行了嗎?

答案是：我們沒有。

據(jù)《 2014 中國醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展藍皮書 》顯示：國內(nèi)高端醫(yī)療裝備市場中 80% 的 CT、90% 的 MR( 常被稱作 “ 核磁 ” )、100% 的 PET-CT 產(chǎn)品均為外資品牌。

王國強當時提出：“ 生產(chǎn)國產(chǎn)的高精尖設備是迫在眉睫。”

好巧不巧，就在同一時期，在西門子工作的一群人，同樣注意到了王國強的擔憂，于是決定出來創(chuàng)業(yè)。

2011 年春天，他們創(chuàng)辦了一家叫 “ 聯(lián)影醫(yī)療 ” 的公司。

今年 8 月 22 日，聯(lián)影醫(yī)療(SH:688271)以 109.88 元/股的發(fā)行價，公開發(fā)行股票 1 億股，成為了本年度科創(chuàng)板的最大規(guī)模 IPO 。

至此，聯(lián)影醫(yī)療被打上了很多標簽，“ 影像醫(yī)學龍頭 ”，“ 大國重器 ” ，甚至很多人把它稱之為醫(yī)療影像圈子的 “ 華為 ”。

那么，聯(lián)影醫(yī)療真的可以成為那個沖破美國通用電氣、德國西門子、荷蘭飛利浦( 簡稱 GPS 三巨頭 )在大型醫(yī)療設備領域壟斷的黑馬嗎?

勇氣與決心

據(jù)了解，2012 年，他們就做出了第一臺國產(chǎn) MR，為了保證設備的安全性，時任 MR 事業(yè)部 CEO 的張強作為志愿者，完成聯(lián)影醫(yī)療磁共振首次人體掃描。

同樣的事情，還發(fā)生過很多次。

2013 年，聯(lián)影醫(yī)療研制出國產(chǎn)自研 PET-CT。在最后的性能測試階段，公司的幾個研發(fā)骨干決定自己上，給自己打藥并輪流接受掃描。

雖說 “ 不談計量，談危害 ” 的做法很業(yè)余，但對健康的人來講，這么做真的對身體沒什么好處：

因為在患者進行 PET 掃描前，一般會注射或者服用半衰期較短的放射性示蹤劑同位素( 氟-18 )，其衰變過程會放射出正電子，對人體產(chǎn)生一定量的輻射。

發(fā)展到現(xiàn)在，聯(lián)影醫(yī)療公司最新的 PET-CT 產(chǎn)品 uExplorer，已經(jīng)被英國物理協(xié)會的雜志 Physics World 稱之為 2018 年十大科學突破之一，他們用這臺設備，拍下了可能是全世界第一個人體全身藥物代謝的視頻。

這種愿意用自己來做實驗的勇氣與決心，讓聯(lián)影醫(yī)療在創(chuàng)立后的十余年內(nèi)有了高速的發(fā)展。

不過，這還不夠。

市場環(huán)境

從市場總量來說，中國在醫(yī)療影像設備發(fā)展方面起步較晚，市場份額不占優(yōu)勢。

但由于國家政策等原因，中國醫(yī)學影像行業(yè)增速很快，據(jù)不完全統(tǒng)計，中國醫(yī)學影像行業(yè)的發(fā)展增速是其他國家的兩倍。

根據(jù)《 中國醫(yī)學影像設備市場規(guī)模 》可以看出，從 2016 年 — 2022 年，中國醫(yī)學影像行業(yè)總體體量僅用 6 年就翻了一番。市場總體體量達到 617 億元。

從市場分類來說，醫(yī)學影像產(chǎn)品分類眾多。根據(jù)中國商業(yè)產(chǎn)業(yè)研究院整理的數(shù)據(jù)，就現(xiàn)階段而言，中國醫(yī)學影像設備市場中，CT 的市場占有率依舊占據(jù)高位，市場份額占比達 32% 。

XR、超聲設備、MR、PET/CT 尾隨其后，其占比分別為 23%、19%、17%、2% 。

我們以 CT 為例：2020 年年初新冠襲來，世界各國都將肺炎影像學特征作為判斷標準，于是通過 CT 影像來斷定患者的病癥是否屬于新冠狀成為每個醫(yī)院的必要方式。

這毫無疑問地加快了全球各地的 CT 影像設備的銷量。中國也不例外，從 2020 年開始，CT 在中國市場中的銷量暴增。2021 隨著疫情緩和 CT 年銷量稍有減少，但還是遠遠高于 2019 年的水平。

很遺憾的一件事是，國內(nèi)市場的高速發(fā)展，最大的受益者依然是外企。

以 CT 設備來講，GPS 三巨頭還是牢牢地掌握著市場的前三的位置。其中美國通用電氣第一，市場占有率高達 27.46%，德國西門子緊隨其后，憑借 23.85% 的市場占有率，占據(jù)第二的位置。

好在，聯(lián)影醫(yī)療目前在 CT 端已經(jīng)近乎追上了行業(yè)老三飛利浦，兩家公司的市場占有率分別為：16.18%，15.14% 。

換句話說，雖然聯(lián)影醫(yī)療現(xiàn)在還比不上國際三巨頭，但在 CT 設備這個分類上，已經(jīng)可以和他們媲美，反超指日可待。

前途與隱憂

和其他國產(chǎn)影像醫(yī)療制造商比，聯(lián)影醫(yī)療無疑是自帶光環(huán)的。

從管理層履歷和科研人員履歷來看，薛敏，張強，萬莉娟，夏風華、俞曄珩、呂云磊、汪淑梅，王洋，李國斌，胡瑋等核心骨干，在加入聯(lián)影醫(yī)療之前均曾有在西門子醫(yī)療工作的經(jīng)歷。

截至 IPO 前，聯(lián)影醫(yī)療共有 2147 名研發(fā)人員，1982 人擁有碩士或博士學歷，超過 500 人具有海外教育背景或工作經(jīng)歷。

原班的西門子管理和研發(fā)團隊加上大量優(yōu)質(zhì)的科研人員，讓聯(lián)影醫(yī)療在研發(fā)上擁有和老牌 GPS 叫板的能力，也能保證聯(lián)影在發(fā)展的每個階段保持方向的連續(xù)性。

從銷量上來看，2020 年聯(lián)影醫(yī)療在 MR，CT，MI 方面已經(jīng)拿過了單年的狀元之位。

從科技創(chuàng)新來看，聯(lián)影醫(yī)療本次 IPO 一共計劃募集 124 億元，公司預計拿出 92 億元砸在主營業(yè)務相關的產(chǎn)品研發(fā)上，占總募集資金的 74%，研發(fā)投入力度很大。

在產(chǎn)品核心元件上，聯(lián)影醫(yī)療已經(jīng)實現(xiàn)了 PET 數(shù)字光導探測器、MR 超導磁體、MR 梯度功率放大器、MR 射頻功率放大器、CT 時空探測器、RT 多葉光柵等全線高端醫(yī)學影像及放療產(chǎn)品核心部件的自主研發(fā)。

不過，根據(jù)其招股書披露，依舊有一部分核心元件依賴進口。

但，據(jù)了解，聯(lián)影醫(yī)療在包括高功率 CT 球管、高可靠性高壓發(fā)生器、大容量 X 射線球管等核心部件上已處于在研狀態(tài)，預計未來很快會實現(xiàn)量產(chǎn)。

同時公司將會加快新材料、新技術的研發(fā)應用于下一代核心部件，包括 CT 光子計數(shù)探測器、MI 新一代 TOF 探測器、RT 下一代功率源系統(tǒng)等全線高端醫(yī)學影像及放療產(chǎn)品核心部件。

看起來，在各方面都很不錯對不對?

雖說聯(lián)影醫(yī)療在各個方面做的都可圈可點，但有些問題，聯(lián)影醫(yī)療不得不去面對。

首先，是持續(xù)運營能力上的問題。

通過對比聯(lián)影醫(yī)療過去三年的營業(yè)收入，可以發(fā)現(xiàn)一個令人十分在意的點。

2020 年聯(lián)影醫(yī)療凈利潤突然飆升至 9.37 億元，2021 年進一步增加至 14.04 億元。

可在此之前，聯(lián)影醫(yī)療已連續(xù)虧損 8 年。

從 2020 年開始，抗疫相關訂單為聯(lián)影醫(yī)療所貢獻的收入分別為 6.54 億元、2.67 億元。除了疫情相關貢獻整體營收外，聯(lián)影醫(yī)療也得到政府方面較多補助。

過去三年，聯(lián)影醫(yī)療分別獲得政府補助 3.06 億元、3.48 億元和 4.38 億元;在實現(xiàn)盈利的 2020 年、2021 年，政府補助占利潤總額的比重分別為 30.11% 和 25.83% 。

天時地利，導致聯(lián)影醫(yī)療在短時間內(nèi)出現(xiàn)銷量猛增的情況。

不過，上交所曾在首輪問詢中要求聯(lián)影醫(yī)療說明受新冠疫情影響的產(chǎn)品類型，疫情對其銷售的具體影響。對此，聯(lián)影醫(yī)療的回復是公司產(chǎn)品銷售受到疫情總體影響較小，且呈下降趨勢。

既然上交所通過了對聯(lián)影醫(yī)療的問詢，所以可能監(jiān)管機構(gòu)認為聯(lián)影醫(yī)療的持續(xù)經(jīng)營能力是足夠的，這不是一個大問題。

不過，影響小不代表沒影響，隨著核酸檢測和抗原檢測成為新冠疫情檢測的主要手段，新冠特效藥的不斷研發(fā)，新冠疫情對聯(lián)影醫(yī)療的利好將漸漸消散。

同時，需求端因疫情而被擴大采買的 CT 和 DR 設備的使用壽命為 5-10 年，那么未來的幾年中，市場可能處于一個相對飽和的狀態(tài)，聯(lián)影醫(yī)療的銷售情況極有可能會出現(xiàn) “ 供大于求，無人來買 ” 的境地。

其次，是銷售模式上的問題。

聯(lián)影醫(yī)療在上市之前的應收帳款基本維持在一個合理的水平內(nèi)，但在上市后，應收賬款有爆發(fā)式的上升。

同時，聯(lián)影醫(yī)療上市前經(jīng)營現(xiàn)金呈凈流入的狀態(tài)，但在上市以后，經(jīng)營現(xiàn)金呈現(xiàn)凈流出的狀態(tài)。

在這里，筆者不得不懷疑普華永道在給聯(lián)影醫(yī)療做上市工作的時候，對其財務報表進行了一定程度的優(yōu)化和加工。

在聯(lián)影醫(yī)療上市申報材料中可以看出：部分設備在賬期內(nèi)無法確認收入的原因，是并未與客戶簽署銷售合同。

即甲方醫(yī)療機構(gòu)已經(jīng)在使用相關器械，但是所有權(quán)仍然歸屬于聯(lián)影醫(yī)療。

這種銷售方式倒也見過，就 “ 試用模式 ”，用舒服了，買走，不舒服了退回來。

這不是一個很好的銷售方式，但在現(xiàn)在大部分醫(yī)院和 GPS 三巨頭高度綁定的狀態(tài)下，也是無奈之舉。

而這也的確很尷尬，因為聯(lián)影醫(yī)療基本上要每三年就計提一次存貨跌價，并且明明是 “ 存貨 ”，卻是存在醫(yī)院，被醫(yī)院使用的。

最后，無論怎樣，聯(lián)影醫(yī)療的確給中國大型影像醫(yī)療設備行業(yè)帶來了更實惠的國產(chǎn)替代。

而醫(yī)院采購設備省下的錢，終究會省在你我看病時的檢查費里。