魏建軍筑“巢”|蜂巢能源IPO：連虧30億 關(guān)聯(lián)銷售占比過半 長城汽車持續(xù)輸血撐業(yè)績 毛利率只是同行的零頭

出生于1964年的魏建軍，在他20歲時就擁有了人生第一輛汽車——蘇聯(lián)產(chǎn)拉達，從此便一發(fā)不可收拾，他對汽車的喜愛程度可以說是癡迷。憑借在保定機場的漂移表演，外界還賜予他“保定車神”的稱號。

魏建軍在汽車行業(yè)已經(jīng)干了30多年，也賺得盆滿缽滿。據(jù)《2021年胡潤百富榜》，魏建軍、韓雪娟夫婦的身家高達2180億元，乃河北新晉首富。

如今，已擁有上市公司長城汽車(28.470, -0.42, -1.45%)(601633.SH)的魏建軍，又拿下了一個IPO。

目前，蜂巢能源科創(chuàng)板IPO已獲得受理，這家成立僅4年的動力電池新貴擬募資150億元，是年內(nèi)科創(chuàng)板第二大IPO。

若蜂巢能源成功上市，魏建軍手中將有兩家上市平臺，其財富排名也將更上一層樓。

新能源行業(yè)正值風口，剛崛起不久的蜂巢能源背后已經(jīng)站滿了實力資本方，如國投招商、碧桂園創(chuàng)投、中銀投、深創(chuàng)投、建信投資、熙誠金睿、IDG資本、海松資本、浙大九智、啟泰資本等。

不過，三年半以來蜂巢能源連虧30億、長城汽車持續(xù)為其“輸血”撐業(yè)績、毛利率只是同行可比公司的零頭等問題，為其IPO之路蒙上一層陰影。

員工兩折“內(nèi)購”

2012年，魏建軍預判到了電動汽車行業(yè)的趨勢，在長城汽車內(nèi)部組建動力電池項目組，并開啟動力電芯的預研工作。2016年，該項目組升級為長城汽車的動力電池事業(yè)部。

2018年2月，長城汽車注資13億元設(shè)立電池公司蜂巢能源，長城汽車擁有蜂巢能源100%股權(quán)，這一舉動被外界視為魏建軍的二次創(chuàng)業(yè)。

同年10月，長城汽車將蜂巢能源100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給長城控股全資子公司保定瑞茂，從而與蜂巢能源成為兄弟公司。12月，長城汽車又宣布將123項動力電池相關(guān)專利及非專利技術(shù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給蜂巢能源保定分公司。同時，原長城汽車副總裁唐海鋒、原長城材料工程研究院院長與技術(shù)中心副主任楊紅新，分別擔任蜂巢能源董事長和總經(jīng)理。

魏建軍認為，不獨立就做不大。長城汽車曾表示，蜂巢能源獨立后，可以獲取更多社會資本入股。自2018年2月獨立后到上市前，蜂巢能源共進行了7輪融資，投資方涵蓋國家隊、知名機構(gòu)、產(chǎn)業(yè)基金等。

樂居財經(jīng)《穿透IPO》注意到，上述融資過程中，投資方的增資成本大多是隨著時間的推移而逐漸上升，唯有一家例外。

2021年6月，天津能久出資122.61 萬元，增資價格為2.49元/注冊資本。而三個月前，先進制造基金、京津冀基金等19 家機構(gòu)的增資價格已達到7.10元/注冊資本。兩個月后的8月，碧桂園創(chuàng)投、深創(chuàng)投基金等投資方的增資價格為12.91元/注冊資本，是天津能久的5倍有余。

也就是說，天津能久的增資成本，還不足碧桂園創(chuàng)投等機構(gòu)的兩折。

據(jù)招股書，天津能清、天津能智、天津能久、天津能安合計持有蜂巢能源1.67%股權(quán)，四家公司為員工持股平臺，執(zhí)行事務合伙人均為天津能創(chuàng)。蜂巢能源董事長、總經(jīng)理楊紅新，兼任天津能創(chuàng)的經(jīng)理和執(zhí)行董事，并持有天津能創(chuàng)50%股權(quán)。蜂巢能源董事、財務總監(jiān)、副總經(jīng)理馬立永，持有天津能創(chuàng)另50%股權(quán)。

截至招股書簽署日，魏建軍通過保定瑞茂、長城控股合計控制蜂巢能源40.26%股權(quán)，合計控制公司76.81%的表決權(quán)，系公司的實際控制人。

同時，先進制造基金持股蜂巢能源6.01%的股份，京津冀基金持股4.81%，碧桂園創(chuàng)投持股4.49%，中銀基金持股2.6%，訊奇科技持股2.17%，深創(chuàng)投基金持股2.15%，三一重工(15.730, 0.15, 0.96%)持股0.6%，廣州小鵬汽車持股0.41%，湖北小米基金持股0.24%。

2022年1月的Pre-IPO輪融資后，蜂巢能源投后估值已高達460億元。按本次計劃發(fā)行25%股份、募資150億元來估算，蜂巢能源對應估值約為600億。

關(guān)聯(lián)銷售占比過半

據(jù)招股書介紹，蜂巢能源為專業(yè)鋰離子電池系統(tǒng)提供商，專注于新能源汽車動力電池及儲能電池系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括電芯、模組、電池包及儲能電池系統(tǒng)，主營業(yè)務涵蓋電池包、模組、電芯和儲能產(chǎn)品。

2019-2022上半年，電池包產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入分別約為8.12億元、16.5億元、36.92億元、20.92億元，占總營業(yè)收入的比重分別為99.86%、98.74%、87.11%、60.08%。

脫胎于長城汽車，處于發(fā)展初期的蜂巢能源對其也較為依賴。

2019-2022上半年，長城汽車及下屬公司始終為蜂巢能源第一大客戶。期內(nèi)，蜂巢能源向長城汽車銷售電池包、模組和電芯，實現(xiàn)收入分別為8.12億元、16.49億元、36.61億元及19.83億元，占主營業(yè)務收入的比重分別為99.86%、98.68%、86.37%、56.95%。從數(shù)據(jù)來看，依賴度有所下降，但仍有半數(shù)業(yè)績來自關(guān)聯(lián)方。

隨著關(guān)聯(lián)銷售金額的走高，蜂巢能源應收賬款也水漲船高。同期，其應收賬款分別為2.07億元、5.21億元、11.22億元、11.52億元，應收賬款余額占營收的比例從2019年的22.53%上升至2022上半年的31.13%。

截至2022年上半年，除關(guān)聯(lián)方長城汽車外，蜂巢能源已經(jīng)取得吉利汽車、零跑汽車、東風汽車(5.700, -0.03, -0.52%)、嵐圖汽車、小鵬汽車、理想汽車等多家新能源車企的銷售定點協(xié)議。今年上半年，合眾新能源和零跑汽車為蜂巢能源的第二和第三大客戶，銷售額占主營業(yè)務收入的比例分別為10.6%和8.3%。

樂居財經(jīng)《穿透IPO》發(fā)現(xiàn)，在激烈的動力電池競爭市場，寧德時代(372.990, -3.63, -0.96%)一家獨大，全球市占率達到32.6%。蜂巢能源雖然裝機量排名全球第十，但其市場份額僅有1%，留給蜂巢能源的進步空間依然很大。

目前，蜂巢能源已在常州、保定、泰州、南京、馬鞍山等地建有生產(chǎn)基地，在無錫、保定、上海、深圳等地建立研發(fā)中心。還計劃繼續(xù)在國內(nèi)的長三角區(qū)域、華中區(qū)域、西南區(qū)域及國外的歐洲地區(qū)布局生產(chǎn)基地，并計劃在德國、韓國等地建設(shè)研發(fā)中心，以期建立起全球化的研發(fā)、生產(chǎn)和服務網(wǎng)絡(luò)。

低毛利率成硬傷

2019年-2022年上半年，蜂巢能源營業(yè)收入分別為9.29億元、17.36億元、44.74億元和37.38億元;同期凈利潤分別為-3.26億元、-7.01億元、-11.54億元和-8.97億元。

目前，蜂巢能源國內(nèi)主要競爭對手如寧德時代、比亞迪(247.080, -2.31, -0.93%)、中創(chuàng)新航等，均在2021年實現(xiàn)盈利，而蜂巢能源成立至今仍在虧損中，且虧損有擴大趨勢。

對于虧損原因，蜂巢能源解釋稱，主要是由于公司研發(fā)投入強度較高、產(chǎn)能爬坡以及原材料采購價格增長等因素造成。

樂居財經(jīng)《穿透IPO》發(fā)現(xiàn)，明顯低于同行的毛利率是導致蜂巢能源期內(nèi)難以盈利的主要原因。

2019年-2022上半年，蜂巢能源的主營業(yè)務毛利率分別為6.64%、0.89%、3.23%和4.38%，而招股書選取的可比公司(寧德時代、億緯鋰能(81.780, -1.52, -1.82%)、國軒高科(31.370, -0.65, -2.03%)、孚能科技(25.310, -0.69, -2.65%))同期毛利率平均值為28.06%、22.40%、11.03%和13.44%。

尤其2020年，同行可比公司毛利率均值是蜂巢能源的24.7倍。到今年上半年，這個差距縮小至3倍。

從細分產(chǎn)品來看，蜂巢能源的收入主要包括銷售電池包、模組、電芯與儲能產(chǎn)品，但目前除了電池包之外，其他三種產(chǎn)品均在近年出現(xiàn)過毛利虧損的情況。尤其模組，今年上半年貢獻約20%的營收，較2021、2020年營收額大幅提升，但至今從未盈利。

據(jù)招股書披露，2021年及2022年上半年，原材料價格呈明顯的上升趨勢，公司產(chǎn)品的直接材料價格隨之上升。在實際經(jīng)營過程中，公司與客戶商定的銷售價格調(diào)整存在一定的滯后性，無法實時抵消上游原材料價格的上漲對公司經(jīng)營帶來的沖擊。

在毛利率顯著低于同行之外，另一數(shù)據(jù)也表明蜂巢能源對上游供應商的議價能力較低。2022 上半年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-2.09億元，相較于2021年的3.5億元大幅滑落，蜂巢能源解釋稱，主要系在原材料價格及需求增長的背景下，公司為鎖定原材料價格和供應量，向部分供應商預付原材料貨款所致。

對于虧損原因，除了原材料采購價格增長，蜂巢能源還提及研發(fā)投入強度較高等因素。但事實上，比研發(fā)費用更能吞噬利潤的數(shù)據(jù)，是管理費用。

截至2022年6月30日，蜂巢能源研發(fā)與技術(shù)人員2360人，占員工總數(shù)19.58%。在過去三年及今年上半年，蜂巢能源產(chǎn)生的研發(fā)費用分別為3.7億元、3.8億元、7.2億元和5.7億元，占當期總營收的比例分別為40.32%、21.9%、16.18%和15.3%。

與研發(fā)費率持續(xù)下行相反，管理費率卻是一路走高，并且在2022上半年，管理費用已經(jīng)超過研發(fā)費用，達到6.17億元。

與招股書選取的可比公司(寧德時代、孚能科技、國軒高科、億緯鋰能)相比，2019年-2022上半年，上述公司管理費率均值分別為5.42%、9.11%、5.47%、4.02%，同期蜂巢能源管理費率為12.8%、12.91%、14.28%、16.52%。上半年，蜂巢能源管理費率是可比公司均值的4倍有余。

在業(yè)內(nèi)人士看來，動力電池是一個資本非常密集、規(guī)模效應非常明顯的行業(yè)。當前規(guī)模較小的動力電池企業(yè)要想生存，需要進一步融資，只有將規(guī)模做大，成本才能進一步下降。

據(jù)悉，蜂巢能源擬使用募得資金投入到公司在常州、湖州、遂寧和無錫的電池生產(chǎn)項目與研發(fā)中心，以及三元電池、無鈷電池、短刀電池以及其他新型電池開發(fā)。