江淮汽車：“遮羞布”下的凈利潤困局

2022年3月24日盤后，江淮汽車公布2021年度業(yè)績;翌日，該股收跌2.09%，報收11.26元/股。在新勢力造車炙手可熱的當下，這家老牌車企顯得多少有些落寞，券商機構對其的分析研報也屈指可數(shù)。

截至4月8日，江淮汽車報收9.99元/股，較4個月前高點股價“腰斬”。

2021年，江淮汽車銷售各類汽車及底盤52.42萬輛，同比增長15.63%，四年來首次突破50萬輛，完成了公司制定的2021年銷量目標，這在汽車行業(yè)中并不多見。

從財務業(yè)績指標來看，江淮汽車去年營業(yè)收入為402.1億元，同比減少6.11%;歸屬于上市公司股東的凈利潤為2億元，同比大幅增長40.24%;但扣非凈利潤為-18.8億元，虧損同比擴大9%。

從以上幾項關鍵數(shù)據(jù)來看，江淮汽車2021年的經(jīng)營情況其實并不樂觀：銷量實現(xiàn)增長的情況下，收入?yún)s出現(xiàn)縮水;同時扣非凈利潤創(chuàng)下近10年來最低，且連續(xù)第5年虧損。

這也就不難理解，為何東吳證券雖然看好江淮汽車內(nèi)研練功和對外合作，卻依然下調(diào)了其2022至2023年的業(yè)績預測。

1)“內(nèi)憂外患”中，銷量與收入背道而馳

從宏觀環(huán)境來看，2021年汽車行業(yè)普受缺芯少電掣肘，造車新勢力的入局和日益壯大，也對現(xiàn)有汽車市場格局造成不小沖擊，年近六旬的江淮汽車，著實面臨多重挑戰(zhàn)和壓力。

雖然江淮汽車2002年就涉足新能源汽車研發(fā)，但目前來看，其新能源汽車銷量并不理想，刨除為蔚來代工的車型，江淮新能源汽車銷量約4萬輛;而傳統(tǒng)燃油車板塊貌似也出現(xiàn)了一些問題。

根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2021年，國內(nèi)商用車市場銷量同比下降6.6%，乘用車市場同比增長6.5%。

聚焦到江淮汽車，去年其乘用車銷售25.2萬輛，同比增長62.3%，遠高于行業(yè)增速，其中SUV車型同比增幅更是達到117.5%(其中蔚來車型占比近五成);而商用車累計銷售27.1萬輛，同比下降8.7%，跑輸大盤。

“乘商并舉”一直是江淮汽車的戰(zhàn)略方針，商用車板塊扮演著舉足輕重的作用，因而盈利能力更強的商用車板塊出現(xiàn)銷量下滑，成為江淮汽車規(guī)模擴大但營收減少的因素之一。

根據(jù)財報數(shù)據(jù)，江淮汽車乘用車板塊2021年營收87.2億元，同比增長19.39%，遠不及該板塊的銷量增速。簡單來說，雖然江淮汽車的乘用車板塊上量很樂觀，但可惜含金量并不高，毛利率也仍未扭虧。

再來看商用車業(yè)務，2021年該板塊收入為235.5億元，同比下降12.68%，與之相對應，毛利率由2020年的10.68%降至2021年的9.59%。

另外，江淮汽車旗下客車去年表現(xiàn)很弱，輕型、中型、大型客車累計銷量全線下跌，其中大型客車銷量同比腰斬。客車2021年營收為16億元，同比大幅減少47.85%，毛利率也下降6.25個百分點至5.71%。

毛利率較高的底盤業(yè)務表現(xiàn)如出一轍，收入大幅減少67.34%，由3億元驟降至不足1億元。不過至少值得欣慰的是，乘用車和底盤的毛利率有所增長。

2)凈利潤困局

如上文提及，2021年，江淮汽車歸母凈利潤為2億元，而扣非凈利潤則為虧損18.8億元，兩個數(shù)據(jù)之間存天壤之別。

根據(jù)財報披露，歸母凈利潤指標里計入當期損益的政府補助高達20億元，同時處置非流動資產(chǎn)獲益4.36億元，是兩項影響江淮汽車扣非凈利潤大額虧損的重要原因。

就像江淮汽車在年報中討論和分析經(jīng)營情況時，將來自“國家的關心指導”，擺在了首要位置。

誠然，2021年江淮汽車幾乎每月都會披露收到政府補助，有時一個月不止一次，補助項目也是各式各樣，例如研發(fā)補助、發(fā)展運營獎、三重一創(chuàng)創(chuàng)新平臺、新增車型獎勵。

如果沒有政府補助，江淮汽車恐怕早已被“披星戴帽”;連續(xù)五年扣非凈利潤之和超過65億元，恐怕也沒有幾家企業(yè)能夠兜得住;更何況相比造車新勢力，傳統(tǒng)車企缺少在資本市場講故事吸金的技能。

筆者認為，政府對企業(yè)補助無可厚非，甚至可以幫助企業(yè)渡過難關、儲備發(fā)展動能，但高質量的發(fā)展卻是需要實打實地磨煉出來。汽車市場的激烈競爭和轉型升級，不會對誰網(wǎng)開一面或放慢腳步。

另外值得注意的是，2021年江淮汽車新能源汽車補貼實則不到3億元。相較之下，比亞迪與長城汽車同期的新能源汽車補貼金額分別達到58.7億和16.3億元，這也從側面反映出江淮汽車的新能源汽車發(fā)展狀況。

2021年，江淮汽車新能源乘用車銷售13.4萬輛，實現(xiàn)銷售收入37.49億元，不到總營收的10%。

目前來看，尚有補助作為江淮汽車凈利潤的“遮羞布”，但江淮汽車真的要自謀生路，旗下思皓、瑞風、JAC等品牌必須刷新市場存在感。否則，再多的補助也破不了凈利潤的困局。

不過江淮汽車并不“自私”，2021年擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利0.28元(含稅)，共計6115.2萬元，占歸屬于上市公司股東凈利潤的30.58%;而2020年，江淮汽車在公司扣非凈虧損17億的情況下，也派發(fā)了共計4354.6萬現(xiàn)金股利，同樣達到當年歸母凈利潤的30.53%，可謂良心企業(yè)。

3)協(xié)同發(fā)展的后勁兒有多大?

業(yè)內(nèi)一般喜歡用“左擁大眾，右抱蔚來”來形容江淮汽車的開放合作，當然江淮汽車還有一個好伙伴康明斯合作動力系統(tǒng)，這里暫時聚焦江淮汽車的乘用車。

曾經(jīng)憑借與大眾深化合作的利好，江淮汽車在股市“扶搖直上”，如今大眾安徽項目有序推進，MEB工廠完成全新車身車間的建筑施工，綜合實驗中心研發(fā)測試場也于3月正式動工。何況2021年江淮汽車還向控股股東成功融資20億，貨幣資金充足。不過眾所周知，在這家合資公司里，江淮汽車并沒有多少話語權，更多的是為他人做嫁衣。

而對于蔚來，江淮汽車則沒有止步于代工，去年3月其與蔚來成立了江來公司，并持股51%掌握主動。作為造車新勢力的代表，蔚來與江淮合作模式的深入，將對江淮汽車的產(chǎn)品、服務和營銷等形成反哺。

然而，這一方的合作，也不是安枕無憂。從去年7月開始，蔚來汽車的月度交付量，相繼被理想、小鵬、哪吒反超，截至3月數(shù)據(jù)仍未翻盤。這對江淮汽車而言就有些被動了，有可能直接影響到江淮汽車的產(chǎn)銷量表現(xiàn)，乃至經(jīng)營業(yè)績，而廣汽與蔚來的合作品牌表現(xiàn)也不盡人意。

值得注意的是，2021年江淮汽車費用化研發(fā)投入13.7億元，同比減少18%;資本化研發(fā)投入4.2億，合計研發(fā)投入17.9億元，占營收的4.46%，在傳統(tǒng)汽車行業(yè)屬于中等偏上水平。

例如在已公布2021年業(yè)績的上市公司中，比亞迪研發(fā)投入比為3.7%，長城汽車為3.29%，北汽藍谷為3.07%，而北京汽車僅為1.51%，廣汽集團研發(fā)投入比更是只有0.19%。

當然與造車新勢力動輒超過10%、甚至接近20%的研發(fā)投入相比，傳統(tǒng)車企在研發(fā)上的投入還是顯得非常單薄。

從某種程度上來講，一家車企是否具備研發(fā)能力，研發(fā)投入的多寡，才是發(fā)展后勁兒的硬基礎。

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在2020年財報中，江淮汽車計劃2021年總營收為508億元，而實際情況卻只達到403.11億，留下100億缺口;對于2022年，江淮汽車將總收入預期調(diào)低至450億元，同時各類整車及底盤產(chǎn)銷提高至56.8萬輛。

預期銷量上漲而營收卻收縮，這是否暗示著江淮汽車2022年也“不太好過”?誠然，受國際原油價格持續(xù)上漲，“藍牌輕卡”行業(yè)政策，以及基建趨緩等宏觀因素影響，商用車市場紅利已逐步減弱，下行壓力較大。

同時，在乘用車領域，江淮、思皓、瑞風品牌表現(xiàn)平平;等待大眾安徽發(fā)力仍需假以時日;而與蔚來的合作也要靜觀蔚來趨勢。對乘商并舉的江淮汽車而言，局面目前確實不太友好。

好在江淮汽車還有不錯的資金儲備，股東背景也不一般，希望其能度過艱難轉型，轉危機為契機，繼續(xù)前行。

4月8日盤后，江淮汽車披露3月產(chǎn)銷數(shù)據(jù)。3月，江淮汽車銷量為4.27萬輛，同比下降21.64%;一季度累計銷量12.94萬輛，同比下降11.67%。